/ ]! ~9 D3 E1 J) G6 D! ^ 8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。! e+ Y" i! c1 j: `' O8 B
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知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。) W6 J' }/ [3 m/ L- o
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9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。 & d4 a8 A8 J5 V 7 b9 e. ?4 f4 G7 k3 X+ K 经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。 : E" r/ X0 ^( [2 P! R, Y( ^- U2 z' q1 V5 p0 N0 B. b
事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。 & I5 A% r. ~4 @, ]% U& V0 d ' t, Q; @, R- q& V 在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。 " J, A \8 m8 v# j7 h# V4 e; P1 @/ ^ u7 \9 }3 q& ^, k" Q
鼎晖的投资价格：天价还是合理？ / [( |: S1 ?/ g" B! a y E0 @7 F. W. q' n/ ?$ c& L0 J4 r
将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”6 j) n- R5 n; F" z8 b. T
- k! n5 M# Q( r# d 最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。 8 _) L& K! l& A2 d$ U9 ^$ e' P 7 `6 r. K+ a3 X& S% T1 `; P- k& J9 B 俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。 % b! @4 K" r5 h$ g5 m$ @ 2 R: j2 J. `- \# A5 X; j 尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。8 `/ N$ d' D: a/ Z7 I) k6 i8 n1 W
- G% b3 E; T! t8 S# l+ N 鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。 ( R3 E6 m8 W5 \* q' \ 1 t* c- e; [2 a) f1 b- T/ k! A 王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 7 v% i0 ~( K0 s# @ y# k+ w4 a5 M7 R! k8 P
郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。 / V5 E3 d; ~; K, e3 Z5 B ( X/ \5 _" g$ o 鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。 ) w6 ~% H5 }) k( @# r & {- {9 y4 {* A4 u, \ 合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。! Y1 d- k( g+ u) p X7 H
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这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。% [6 ?, U& `2 z# G- F
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俏江南的上市摸索：试图不做家族企业 . C: _0 @1 L6 W9 g! Z1 C) @! k* F. n7 f7 [
和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。- C. v8 B. @- {. O; \
?0 K! K. B B$ k0 I& R 郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。: W' A) M. A2 N1 l8 w4 F
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鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。% K( n. h$ |: [
2 |: [8 y! e; n9 d, K/ C 2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。 * J; Z' v! d8 ~% T# @. b : P7 I4 J0 I/ R/ e3 E" g 张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。 6 j% |3 Z1 `5 k! q8 U) G5 ~) Y; o% T# V* D; M7 q4 E. v
张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。- f- w5 H3 O: K
$ A @5 t/ y' p' m. V5 r. f 用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。* v6 r& f+ ?4 k1 r
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但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。 l; H5 y8 v, d3 ~
+ A' C6 m4 H: k- F6 F2 w3 n 对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。” 1 ~8 ~- y' _; v- V+ L ) U7 Y! m; ]& {7 g/ t. t* x5 K, v 郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。 7 W& I" [5 j& E7 l % c7 H" Y+ N5 n% s& ? “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” + Q$ E( G) c: j! w# k" @ 5 P9 z5 N6 g1 @ “根深蒂固的冲突” , Q* O+ q- y: j8 x" \$ G3 J# U+ o
一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。 ! I, k2 G7 X) `9 @8 s) A; z- `7 T% S
当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。( S3 f: o; s5 C/ {& S' v9 m
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2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。 ( o0 U1 }9 M0 C/ `5 i 2 a Q' C3 y0 P/ P, [( w! r" M6 t& Z A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。 ( Q) B# j$ D" }; q1 H3 x; m1 K8 j+ q
这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。 , y" P( `% o8 K3 F6 U& I2 J* R ! \" W" w/ U. @+ A 未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。 $ i5 r$ J7 T/ C9 W + @; A ~5 @% ]1 B 对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。 n8 s( Y& I+ r% B& @2 l+ F
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在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。 + e! u, S- g. V* ` n# ~5 n/ r5 _6 n1 ?- a6 w
郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。 % r+ c! P5 b* s2 Y" {' ^: R9 C& e+ }6 Z
而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。, H# C4 S. Z1 u& b) [4 W
& `0 k4 t& `9 X7 \ 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。: {3 Z0 o( f& [- Z$ Y
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合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。& A# \) ]. }& ` W D, D; T6 r
0 g1 v2 [6 c! v 综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
