潘沩 ( z, R" `2 r# O4 |# M$ W, q" p3 k, q* F* c" A; V5 t6 ~# o
8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。6 x0 q; A9 @% _- K( q9 o! \" d. i
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知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。: E1 ]& H3 O3 t; G% g( F* ]; [% H
' T6 Z- a8 j+ S, ^* N& n 9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。 i; s7 n1 ]# K* v3 w/ o
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经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。 5 e+ u2 h! n( K) X! }/ V" f! C0 V/ M6 j- p, w
事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。 $ l6 Z+ f% X* P7 o) r: u . P6 N! X% L' t+ N+ }: a9 A 在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。 ) U& l5 W8 e4 e+ }. I' z: {8 ~$ {6 U
鼎晖的投资价格：天价还是合理？ * J, S+ t0 [- a4 m, q- R" H* W$ o/ @# S6 Y2 A2 j5 G" @/ o
将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。” 7 |, {3 w$ y% U/ s# L! f( t- ~: O* o3 w/ r9 m
最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。 $ u) S+ K5 X+ m, I5 M d+ x; N 9 c$ L; f: h" J- d4 \ 俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。1 m( F# p7 @; h7 S' {: z3 k
# T ?) ^% p, |5 o 尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。$ H. a! t' [2 o% x
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鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。' r0 _: ?6 u* ~' V5 B
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王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。, c, @+ g1 }4 d' L5 @. t
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郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。9 |8 A' }: x; ^6 Y) b
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鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。8 _1 y6 A0 {2 Q; H8 B# _' {( X h3 p
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合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。% I1 ~/ b0 @# @5 G2 ^
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这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。4 W: ^$ z% j1 s. o1 z2 x
6 I$ s* ^* {) A$ e, K# m5 J 俏江南的上市摸索：试图不做家族企业0 u k) p0 e" i4 e0 g
$ m2 p" |( F) W 和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。$ Q3 W7 s3 \; k1 U; B2 G0 c: k
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郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。 3 L' l x& t" @ ~( ?/ B ( N" j; i% s8 j 鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。2 {1 C" q- j$ u) G
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2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。% G6 `# k9 L, R) I
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张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。3 L3 d% q( w0 v# y" o4 O
/ r/ n8 L% [ Z6 x6 x; a$ Y, ` 张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。 7 l# |$ K% [* R7 \9 N, V/ @0 W* I, }* G H$ ^& G! T
同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。 ) v$ R8 o0 V Y! N8 L& a! C" Q) g- C- A
从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。/ P/ C$ M* K4 n! |6 E' n' W
+ m- T3 W( l F8 h9 x2 o( K% Q 用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。 ( ^+ n* P3 z6 g8 [; }5 c 4 H, `8 n, |6 I* T4 B 但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。6 w9 j4 O0 |; ?1 b. T! F+ }
; S% n9 N! i# O, G5 B; M 对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。” ; F" ^3 k& x, J- @# E3 x; [2 z) v& L6 d/ Z! b
郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。+ {7 U1 S3 l/ i" a
( X, F7 s- |, A “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” # [' _' `! T( H( t* j" Z2 l% u
“根深蒂固的冲突” 8 N( [& v% ]0 Z1 n8 H! o) ? m8 b 2 e- @0 O( H! D) \ 一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。 2 h. A$ \! {& b# G; }) J " ?5 _/ H( I" r. r9 T! J3 t 当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。* ]' S) W t" c; D! H/ {
% P, r( e$ Q% V3 P; s 2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。: d/ M+ }' C; i5 T
& w& ~2 F3 ?8 Q5 P$ [ A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。( L1 {) {. R. U/ N6 h; m
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这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。 7 c2 Y. t! t/ H% F6 C6 \7 |! l& G6 S$ c" ~0 Q. W5 k# [
未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。 - c) o' h# t/ D8 B) p/ O/ g2 W7 c! r9 a9 y. i+ ]
对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。% y$ z2 X+ K3 L3 g2 v# N
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在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。8 v9 u- |3 b+ x/ @) w
- g' Z! M! a E0 m8 ~2 M 郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。 $ `" q/ g3 p% p- @( I" b. b* `" f7 P/ `0 \/ p0 D
而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。 . z* C s; {( I # p1 w: V& H- l2 r# K 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。 $ J1 y: @) I' h [# N5 D* ?8 `2 ]0 g- [
合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。 ) W$ W: L( E" W) P4 F4 ]% K/ M5 E5 f/ c. d0 V+ d
综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
