" \: n3 T4 y6 e k& u/ S D 知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。6 j9 Z) G3 D6 l. b3 [ _# K% _4 y1 Q
/ R' r% f! W" S& K: e' }
9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。5 G8 \$ l. e r5 }+ z
/ g! `6 z7 @) F7 Q% T' \ 将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”) H7 O" X- \0 o7 o, ], `
; D7 C Z, p. c- o/ K/ k) u8 W: J
最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。4 V& B. \6 K! m+ @, f* e/ \
9 H: q: R* y& K# V 俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。& G P4 z+ {# P
" i6 X& Y% N L/ S 尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。$ C. f+ y9 t6 C2 H7 T9 h
/ Q2 H6 l- g1 Z q4 y 鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。# e; f9 W' \: \' A
& A' b( X# i0 r5 h/ p2 m- W' n m, o
王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 . l( `7 d( \ p, A6 D9 H3 O. i9 V" ~' c. T7 u* J
郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。' w& ^! I* w! J' f Z
' n! Y- ?5 T# I& J5 H1 z
鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。4 M$ E- B' n$ |+ e' [/ o/ h0 z' {
5 p5 a' I; ?) P- a. z' @
合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。; N: E0 n4 o% S+ z0 v( J
- O2 e' H4 L2 x. Z: O6 x+ h 这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。 , o! _0 u7 C$ j8 j4 \1 T" O+ t3 b, W
俏江南的上市摸索：试图不做家族企业* M! {; H' ~0 v j6 Q
# x5 e) L0 g& Z6 O# n2 K
和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。# I+ ~8 c c& k9 M
6 _) b6 p+ V& A* o
郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。 " v" |7 X; g2 r5 K% \5 P, p/ F1 W3 h: R' v6 C, n1 Y" _
鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。% ?0 ?; f8 ?) K" I
( L0 W! h' {: h# k `; I6 O, ]
2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。: U/ X) s& ~- z
6 ]& ?2 N5 {/ j# y: B9 B2 L1 P
张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。2 ]3 U" \" E, ` `# H4 z
0 f; O) k. }8 }/ M- M! c" z 张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。$ s, R: p. S3 y( c8 R) M
4 V/ l; i4 N( R$ }8 P 同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。/ I/ t5 d: Q* u9 O- l: E
. ]" W1 l2 z/ _ 从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 3 @8 M3 a: Z% `+ v/ u . f, P: Q4 u$ B* O! ]. A, W5 e 用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。) r H/ K$ n. F6 A
7 b) [0 w& K9 {. ^ r. l 但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。8 ^8 |2 g- k0 W+ W5 k0 p7 G
$ ?* x4 E' ~* J
对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”9 ~; H! R# @9 ]6 W3 d$ k
" L' m* `$ J C; d: r
郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。8 L) a! m% q3 e5 d9 _( R O
! D0 \8 c8 o y! I “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” . _+ d/ z! [0 ?( i, V* _9 S( ` # V3 X4 V$ ?- H% C6 L4 {" p, `# p “根深蒂固的冲突” " [1 w4 H N# j9 ^5 h0 g/ f5 @7 K # t8 F9 v- C$ _ 一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。8 X% H5 B* l. ^6 K. j! b" B3 M
- K, l% }* I% L) x2 i. J& l 当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。 , P( s c3 D4 ]+ l, w m4 H3 L, {3 ~* Q
2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。 + d* M0 t- O2 e- ~& v4 F+ X3 y" u. k9 A) Q' A2 U' N
A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。5 p& o! o' V( F* p9 q' \
, B$ y2 W: c$ G5 D+ Z 这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。 - l+ d1 \5 X8 _) C, u. l - Y+ }$ g5 [ N 未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。 ) j% _& W7 `' b0 e3 y5 }5 l1 x7 x% J1 q$ a' g: O5 u. w C; r
对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。 2 k3 D0 U1 B; f # K2 w" S2 k* i! ?/ i) F 在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。. N) e0 W: |6 F7 A3 a
* x; |- x8 X8 M O. G 郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。2 z" |. K3 b- J( R2 [" {3 s; \
% b' |( D# q" e0 s; O
而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。 ' O4 A8 z8 x0 @+ E( f4 ~ 3 |! e' s. s4 i1 P) {) o! @, j. O 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。' H# P |. w1 Y6 a8 e$ V5 ?
' V2 v2 q ^( h& ~! C! A4 U4 E- q% l& \
合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。1 x0 ~9 w6 {3 [. d% D, w
`( p9 ]7 O, }& q v
综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
