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8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。; c9 K6 X( B, }1 h4 m
" A! g% h$ E' A) _ 知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。 ?$ F' A h% z9 `9 M& I! A1 l$ H2 ]! P0 z) e
9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。 q7 E; k% w$ {' |( r
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经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。 3 H7 \+ o; Z+ _+ k ; X7 v6 u2 w8 c ?$ e 事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。 o9 x- H7 j4 ~% A& o" A1 K9 p
+ |' ?3 X4 P( ]! v/ K6 Z4 P+ K9 X 在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。4 i. ^- Y7 |8 D: [, u/ g
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鼎晖的投资价格：天价还是合理？6 Y4 N: ^, E; Y' ]7 K7 r8 m
- q9 s4 y u1 @) v 将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。” 3 d. }. u# f8 o/ `% {4 Q( w: l, e3 x
最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。, c, w0 @ f! ]+ Q$ x- T
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俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。 + S7 J4 d! j/ I, r( { [0 y" A# G1 P! U0 f* H) Y$ S
尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。6 Z$ w/ x% J/ W* `
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鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。/ O% [4 `" @7 r( Q
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王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 2 Z. W5 t4 E; L1 N: s + P1 g5 ~" G+ A: Q0 X4 v' t) u 郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。7 |8 |: B% \" V' E
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鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。 ) y% @, g2 P6 J* l . C5 Y! S$ N h- B4 ] 合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。 2 e6 x6 K2 g, n4 n' F8 I, B) s; ~2 z$ o( J
这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。 # ~) ]9 a3 H% @. V/ t7 L8 O9 v; M6 Z9 U, F; w9 L
俏江南的上市摸索：试图不做家族企业 - t0 `0 g0 V) n/ q2 K/ t2 c0 u; ]( ` 1 w6 N' ~# E6 y i% k2 q- ]/ v, C! ] 和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。; n6 J0 A* B6 V( G
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郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。8 o. {/ E9 |" j; Y/ a3 A, E
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鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。 2 x1 P3 \, X' X, A1 p: R5 `% l& V- j/ M5 g$ d
2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。4 Y( Q, w/ c9 I7 B6 S5 R1 d
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张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。# H8 g% Y* |4 w4 G D3 T, _- K
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张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。% B( P/ e k4 W. D" A1 L% Z7 M% M
. Q& l u% Q% j4 ^ 同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。' G! l9 ]. [; a# c& _+ U5 ?' @ J ~
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从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 0 F+ ?7 F1 R8 `0 i7 E ( z* A' b; v; y6 H1 r Q+ Y' Z 用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。* s% Z u3 o/ ?+ n5 M( I
: v4 y, ?+ e# k+ e" ]( k! P5 H* b 但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。 ) j& X" U% g* K1 [: @8 B$ r3 b6 ?* F) T1 ^4 F8 ?) {0 E+ G
对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。” ! B! Z! c, Z+ E5 R" |7 A7 s' J/ v) E0 Q- C
郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。5 h/ f; S- {' [0 U4 u
0 l0 P: X, t C2 \# k “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” % \ P; ]) ~6 B" r$ s5 o6 O# k+ _* a' s4 g0 t3 R1 H
“根深蒂固的冲突”+ R u9 _5 R# L* g
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一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。 ; v+ i, M& U3 i. V* U% i) {3 R- j m" t3 T! N5 }
当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。 * u- N) ]; I) `8 _6 ?" P5 V6 |( y7 t" V( }- |( ?5 _5 W" R; i0 f
2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。 % z9 _7 N- h0 z, i( M ! J' u4 ~6 x1 ]9 i2 p6 p9 c9 N A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。# k/ C! }8 Y: a
