上海地产神话：卖掉一个上海可换大半个美国

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2002年以来中国的房地产市场逐步升温，经过2003年的大幅上涨，2004年1到9月
份的全国商品房价格涨幅仍达到了13%，商品房平均价格达到2777元，相比2002年
底，在两年不到的时间里，价格上涨超过四分之一。对于住房这种关系到国计民
生的特殊商品来说，这样的涨幅堪称暴涨。同时房地产市场繁荣火爆的景象从东
南沿海局部地区开始，逐渐向全国大部分地区扩散，出现了经济基本面比较好的
地区价格上涨，经济基本面不太好的地区价格也上涨的局面，甚至一些欠发达地
区的价格上涨超过了发达地区。中国的房地产市场出现了住房市场化改革后的第
一次全面繁荣，即使是2003年出现的“非典”和央行的 121号文件对这一轮的房
地产市场上行也没有构成多少实质性的影响。

伴随着这一轮房地产繁荣的，除了人均住房面积提高的统计数字和接连不断的违
规拆迁、非法占用农田造成的惨痛故事外，留给人们印象最深刻的就是顽强上行
的房地产价格和对房地产泡沫的各式各样的争论。早在2002年上半年，泡沫之说
就已经出现，2002年11月，时任总理的朱容基表示了对房地产泡沫的担忧。在2003年
6月央行出台了121号文件，此时对房地产泡沫的争论也达到了第一波高潮。此后
开始的宏观调控更是引发了各界对房价涨跌的大论战。进入 2004年后，随着每一
季度经济统计数字的报出，看着日长夜大的房地产价格，对泡沫的争论也日趋白
热化。2004年10月，建设部推出了关于房地产市场形势的报告，不久以后央行宣
布了9年来的第一次加息决定，管理层对形势的看法和宏观经济条件的改变可能对
房地产市场带来的冲击更成为利益相关各方关注的焦点，掀起了对房地产泡沫争
论的第二波高潮，各路官员、学者、房地产商轮番上场，互联网上的讨论也是此
起彼伏、异常激烈。

这场争论中，房地产管理部门、房地产商和一部分学者认为目前中国的房地产市
场繁荣是有真实需求支撑的，所以不存在泡沫，而另一部分学者则认为现在的房
地产价格远远超出了消费者的支付能力，出现了很严重的泡沫，并且泡沫即将面
临破灭。对此，我们要用这篇文章来说明我们的看法，我们的看法可以用三句话
来概括：第一，中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫；第二，虽然房地产泡
沫非常明显，但价格很难大幅下跌；第三，虽然价格不会大跌，但也决不是什么
好事。

纵观历史上从郁金香狂热开始到上世纪末的互联网热潮历次著名泡沫事件，我们
可以得出只要是泡沫就没有不破灭的结论。但是如果要把这个结论套在目前中国
的房地产市场上似乎很难行得通，其中最根本的原因在于，目前中国的房地产市
场是一个半市场化的市场，市场价格的形成不完全是买卖双方讨价还价、利益均
衡的结果。在现在的房地产市场运行机制中牵扯到了太多的利益，因此价格形成
远远不是供需平衡那么简单。如果有一天市场的力量强大到了利益任何一方都无
法抵挡的地步，中国的房地产市场才是真正实现了市场化。

我们对此的价值判断与经济学告诉我们的结论是一样的：是泡沫，最好让它破灭
，而且越早破灭越好。因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系，会导致资源的无效
配置，泡沫持续时间越长，资源误配的效率损失越大，泡沫破灭越早，对整体经
济的冲击越小。然而这个看起来谁都明白的道理在现实中似乎不那么容易把握，
否则就不会有泡沫破灭后连续衰退14 年的日本经济。

一、中国出现了明显的全局性房地产价格泡沫

在对这个论点进行论证之前，我们要先说明一个本不需要说明的问题，那就是究
竟什么是泡沫？在我们看到的争论中，相当一部分学者没有表现出基本的专业素
质，比如有人就凭中国人多地少就可以喊出了“房价若干年要涨若干倍”的口号
，反映出其对资产价格的规律缺乏起码常识。在我们不愿意怀疑其动机的情况下
，只能怀疑其专业素质。

在经济学里，影响最大的泡沫定义是以研究金融危机著称的经济学家金德尔博格
（Kindleberger）在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中给出的：

“泡沫状态”这个词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡
然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买
主 ——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈
利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最
后以金融危机告终。通常，“繁荣（Boom）”的时间要比泡沫状态长些，价格、
生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式
出现危机，或者以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。

金德尔博格对泡沫的定义比较形象，但是在理论研究中比较难以操作。现代的经
济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这样的定义简
化了对泡沫的判断，所需要做的工作有两点，一是决定资产的基本价值，二是看
资产价格的偏离是持续性的还是在很短的时间内就消失。

1. 当前的房地产价格反映其基本价值吗？

要回答这个问题并不困难，我们可以从两个层面来分析房地产的基本价值。房产
做为一种商品，与其他商品——比如面包和股票相比，有着比较特殊的属性。那
就是它既可以像面包一样做为一种消费品满足人们的消费需求，又可以像股票一
样做为一种投资品满足人们投资获利、实现消费跨期替代的愿望。只有弄清楚房
产做为这两种商品属性的价值，才可以确定的它的基本价值。

首先做为消费品，房产的基本价值可以这样确定，微观经济学告诉我们，完全竞
争的市场中，商品的均衡价格等于其生产的边际成本，在现代经济学中并不特意
区别价值和价格，可以认为，供需决定的均衡价格就是它的基本价值。做为投资
品，可以由资产定价的基本原理决定，生息资产的基本价值等于预期的未来现金
流的贴现和。对于房产来说，把预期的未来每一年的租金和最后一年房产的残值
贴现到当前，就是它的基本价值。我们可以从这两个方面来衡量房产做为消费品
和投资品的基本价值。

先来看看做为消费品，现在中国的房子应该值多少钱。首先从供给这一方看，因
为近年来房地产市场一片火爆，许多地方的楼盘都是在开盘前几天开始排队，开
盘当天甚至几个小时之内就销售一空，在卖方市场的情况下，开发商没有理由以
低于边际成本的价格卖房，这样实际的成交价格一定是高于边际成本的。因为定
价权掌握在卖方手里，做为买方的消费者就成为价格接受者。卖方要做到利润最
大化，可以将价格提高到买方所能接受的最高价格，在经济学上称为保留价格。
如果我们很难得到开发商的边际成本数据，我们可以利用消费者这一方的数据推
算出购房者的保留价格。如果房子的实际价格高出了消费者的保留价格，那么做
为消费品，它的价格可以认为是被高估了。值得一提的是，即使是以保留价格成
交，价格仍有可能是高估的，因为开发商可以采用囤积不卖的方式提高价格直到
达到购买者的保留价格。这种情形在整个市场处于上行的阶段，即使开发商之间
是完全竞争的，仍然有可能出现。自2003年以来，已经有几个城市政府针对开发
商有房不卖出台了惩罚措施，也从一个侧面反映了这个现象。

下面我们估算一个代表性的消费者所能接受的对住房的保留价格，或者说是代表
性消费者所能接受的住房的价格。假定这个代表性的消费者拥有全国城镇居民的
平均财富和平均收入，她利用自己现有的财富和未来的收入为购买住房融资。按
2002年6月进行的我国首次《城市家庭财产调查》报告，我国城市居民户均资产22.83万
元，其中金融资产7.98万元，占34.9%，房产10.94万元，占47.9%，其他为耐用消
费品和经营性资产。2003年底，我国城镇居民人均可支配收入为8472元，户均人
口为 3.1人，这样每户平均的可支配收入为26263元。

假定这个消费者将自己的现有房产以9折变现，做为首付款购买新房，未来收入中
的一部分支付按揭款。那么收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出对可买新
房的售价有很大影响。我们可以这样分析这个问题，2003年底，我国城镇居民的
恩格尔系数为37，就是说居民有37%的收入用于食品支出，如果假定消费者用30%的
收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通讯、娱乐教育、医疗保健等其他生
活支出和必要的储蓄，事实上这样的生活已经算不上宽裕了。就是说对于中等收
入家庭来说，30%的收入用于供房已经是上限了。这样可以用于支付按揭款的收入
为7879元，按照现行的5.31%的按揭利率，加上以现有房产支付的首付款，代表性
消费者所能支付得起的住房价格为：当采用20年按揭时，为 19.4万元，当采用30年
按揭时，为21.5万元。

因为住房是一种不连续的商品，所以在市场上不可能买到任意大小的房子。根据
对房地产市场的调查，一般两居室的住宅建筑面积为90～120平方米，三居室的住
宅建筑面积为110～140平方米。假定消费者可以买到的房子平均为100平方米，按
照当前的价格，房屋总售价为27.8万元。这个价格比消费者采用20年或30年按揭
时的保留价格要分别高出43.3%和29.3%。

有人会说，在上面的计算中，没有考虑消费者未来收入的增长。如果消费者未来
的收入增长了，她可以用来支付的按揭款也可以增长，那么她可以购买的住房价
格会有所增加。这个看法是正确的，但是在当前的现实中还很难实现，因为通常
银行不会允许递增还款的方式，这样做等于要求银行确信消费者未来的收入一定
会以某一速度增长，这增大了银行的经营风险。虽然这样的融资方案在现实中还
不可行，我们还是算出当消费者收入增长时，她可以支付的范围价格。假定消费
者可以用于住房按揭的支出每年增长4%（我国目前城镇居民人均收入增长约为7%，
考虑未来二、三十年的时间尺度内的风险调整因素，4%的增长速度是比较理性的
），则采用 20年或30年按揭的时消费者可以支付的房价分别为23.2万元和28.7万
元。在前一种情形下，实际价格高出保留价格19.8%，后一种情形下，保留价格比
实际价格略高3.2%。必须指出的是，这里的价格度量是基于资源配置效率的度量
，即认为让平均收入水平的消费者可以买得起平均价格的住房有着较高的配置效
率，因为在这种情况下大部分居民的住房需求可以通过市场这个交易成本最低的
配置手段解决。

综合上面的计算结果，目前国内的房屋价格远远高出中等收入消费者的承受水平
，相对于消费者的保留价格，房屋价格大约高估了20～30%。

我们还可以从上面的计算结果得出隐含的消费者可以承受的房价收入比。我们认
为房价收入比可以做为衡量价格泡沫的一个参考指标，但是这个指标要结合各个
国家的不同情况做一些调整。比如由于经济结构和税制上的原因，每个国家的居
民可以用于支付住房费用的能力是不同的，另外住房贷款的可获得性以及利率高
低都是影响房价收入比的合理水平的重要因素。根据上面的计算，当不考虑住房
支付能力增长时，中国城镇居民可以承受的房价收入比为7.4～8.2，考虑增长时
，这个数据为8.8～10.9。必须指出的是，这两个数据均远远高于3～6的国际标准
，这是因为我们这里计算的是消费者所能承受的最高的房屋价格，而不是让她感
觉能轻松支付的房屋价格。当她以这个价格支付住房消费时，她应该正过着紧紧
巴巴的生活。然而更不幸的是，现实中的房价比这个价格还要高出 20～30%。

为了使讨论更富启发性，我们把这一轮房地产市场火爆的明星城市——上海的这
几项数据也列在这里。2003年，上海的人均可支配收入为14867 元，是全国城市
平均水平的1.75倍。假定上海的户均资产也是全国城市平均水平的 1.75倍。其他
数据和上面的计算一样。我们得出的结果是：当不考虑住房支付能力增长时，上
海中等收入家庭采用20年和30年按揭可以支付的房价分别为 34.0万元和37.7万元
，当考虑增长时，这两个数据分别为40.6万元和50.3万元。按照2004年9月上海住
宅8200元的实际成交均价，四种情况下，实际价格比保留价格高估了141.2.1%、
117.5%、102.0%、63.0%。

按照这个计算，即使是上海最乐观的拥有平均收入消费者也绝对没有可能性去买
一套平均价格的住宅。值得指出的是，这里的计算数据是有事实基础的，在上海
2003年的两次房交会上，对希望购房居民的调查表明，70%以上的居民表示可以接
收的住房价格不高于5000元每平方米，这个数据与这里的计算是一致的。

上面分析了做为消费品，目前中国的商品房价格是被远远高估的，那么如果做为
投资品，是否可以解释如此高的房价呢？按照资产定价模型，资产当期的价值等
于未来现金流的贴现和，所以资产的基本价值与以下几个因素有关：租金、租金
的增长速度、投资的要求回报率、房屋的残值。因为我国房屋的设计使用年限是
50年，而房屋产权年限是70 年，因此考虑折旧以后，房屋的残值可以忽略不计
。

在一段时间里，如果房屋的价格出现持续上涨，而且这个上涨是由于房屋资产的
基本价值的提高造成的，那么必定会出现以下情况中的一个或几个：租金增加了
；租金增长的速度加快了；投资要求的回报率降低了。

但国内的现状如何呢？从1998年全国房价出现稳步上扬开始，全国的房屋租赁价
格指数保持平稳，2000年以后房屋租赁价格指数开始稍有上涨，每年的涨幅大约
为1%，而同期房屋价格的涨幅每年约为7%，同时房屋价格与租赁价格之间背离呈
现越来越大的趋势。至于投资的要求回报率，如果用银行储蓄利率做为度量，则
也没有太大的变化，自2002年2月开始，利率水平始终保持稳定。就算从1999年起
算，储蓄利率也不过是从2.25调整到1.98，下调幅度仅仅 12%而已。并且投资要
求回报率的变动也没有利率变动这么敏感，因为投资者不太可能预期未来的几十
年里始终保持这么低的利率水平。

从这几个与房屋基本价值有关的基本面的因素来看，近年来尤其是2003年以来的
房地产价格上涨与基本面因素变化的关系不大。

总之，无论是做为消费品还是做为投资品，当前的房地产价格都不能反映其基本
价值。从全国来看，房地产价格高估的程度应在20%以上，部分城市高估的程度则
更为严重。因此，我们说中国的房地产市场出现了明显的价格泡沫现象。

另外之所以说这一次的房地产泡沫现象是全局性的，是因为我们可以看到从沈阳
到海口、从上海到成都，全国主要城市都出现了房地产价格同步上扬的现象。房
地产价格本应该是区域经济发展的一个动态反映，如果在遍布各个区域的大城市
中都出现了价格大幅上涨，应该称得上是全局性的。即使在日本泡沫经济的巅峰
时期，也有部分偏远地区地价基本没怎么上涨，但谁又能否认日本出现的是整体
的泡沫经济呢？虽然我国当前出现的房地产泡沫与日本当年相比还有一定距离，
但也不能说非要等到石河子、海拉尔都出了泡沫的时候才能叫全局性泡沫。

2. 当前中国的房价水平究竟高不高？

上面我们说明了相对于居民的收入，目前的中国的房价确实被高估了，尤其是在
大城市，价格高估现象非常明显。如果中国的房价放在世界范围里来看，究竟算
不算高呢？

首先我们看看日本房地产价格在泡沫经济前后的表现。日本从上世纪80年代中期
开始到90年代初破灭的泡沫经济是人类历史上最著名的泡沫事件，既便是一贯爱
吵架的经济学界对当时日本泡沫经济的实质的认识也达到了空前的一致，国内的
学者在讨论泡沫问题时也通常是言必称日本泡沫经济。那么我们看看在这个最著
名泡沫事件中房地产价格究竟表现如何。

按一般的看法，日本的泡沫经济自1985年的“广场协议”开始，到1990年泡沫开
始破灭结束，泡沫膨胀阶段用了5年的时间，1990年泡沫破灭以后，日本经济陷入
衰退，直到现在14年过去，经济衰退仍然没有过去。根据日本不动产研究所的数
据，在1990 年泡沫巅峰时期，日本全国城市地价与1985年相比，5年时间里上涨
了56.3%，东京、大阪等六大都市的地价，5年时间里上涨了168.6%。

再看看我国的数据，从2000年开始，我国各大城市土地交易价格出现明显上涨。
从2000年底到2004年第二季度，全国平均住宅用地价格指数在不到四年的时间里
上涨了44.2%，部分城市地价上涨更为惊人，天津、上海、南京、重庆等地上涨均
超过50%，杭州上涨则超过了170%。虽然土地的绝对价格与日本相比还有较大差距
，但从全国平均的上涨幅度看并不输给日本当年，部分明星城市的表现则更为耀
眼。

日本不动产研究所的报告显示，2003 年，东京地区公寓式住宅的平均单价为54.5万
日元每平方米，折合人民币4.3万元，每套住宅的平均价格为4096万日元，折合人
民币约为320万元，目前上海市区的商品房平均单价约为1.25万元，平均每套售价
约为150万元。这两项数据上海分别达到了东京的1/3和1/2。2003年上海的人均收
入约为东京的1/15。值得一提的是，日本的住房购买者均拥有所占土地的产权，
而我国房价中仅包含70年的土地使用权。

另外根据2003年美国商务部的发布的报告，2003年中期美国的单栋新建住房的全
国中间价格为19.5万美元，全国平均价格为24.2万美元，折合人民币分别为160万
元和200万元。美国的单栋住宅与我国相对应的同类住宅就是别墅，按照上海市的
当前价格，类型相当的房子价格约为300～400 万元，大约是美国平均水平的 2倍
。

如果按照某学者的提法，上海未来的房价应该在若干年内涨若干倍，因为在1990年
房地产价格最高的时候，东京一地的所有物业价值就已经超过整个美国，那么可
以由此做个大胆的预测，用不了20年时间，就算上海比东京面积小一些，我们也
可以卖掉一个上海，而买回来大半个美国。天底下简直找不到比这更好、更便捷
的富国之计了。

3. 中国真的是人多地少吗？

鼓吹中国房价未来仍需要大涨的人有一个论据，那就是中国人多地少，土地资源
紧张，当然可以有更高的地价和房价。这个口号有很多所谓的经济学家在讲台上
口沫横飞地鼓噪了不知多少次了，但遗憾的是没有一个人愿意抽出5分钟时间，拿
出计算器随便算一算。

是不是人多地少需要看和谁比，如果和俄罗斯、加拿大相比，世界上大部分国家
都是人多地少的。中国平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韩国、印度、
越南、德国和英国的这个数据分别为336人、478人、338人、238人、230人、247人
。如果用全国平均的数据说服力不强，我们只考虑人口最密集我国的东部沿海地
区，我国东部大部分是适合生活的平原地区，这样与其他国家的全国平均水平相
比应该比较有说服力。从辽宁到海南，我国沿海的13 省、市、自治区的平均人口
密度是每平方公里407人。这个数字与上述几个国家相比并没有本质差别，如果按
适宜居住的面积计算，我国东部地区的人口密度低于日本、韩国和印度，比如在
日本37.7万平方公里的国土中，不适合居住的山地和丘陵占去了75%，这样按适宜
居住的面积计算，日本的人口密度超过了 1300人每平方公里。另外如果考虑我国
城市人口大多居住在多层和高层建筑里，而德国和英国人口大多居住在低层或独
栋住宅里，我国人均居住所占用的土地面积要远小于德国和英国。在考虑到适宜
居住的因素后，我国东部地区的人口占地密度应该不会高于德国和英国。

日本人口密度是中国东部地区的三倍，但是日本的地价可以连跌13年，2003年日
本的全国城市平均地价已经跌到上世纪70年代末的水平，那么在我国人多地少能
成为地价继续大涨的理由吗？

在中国目前有人正在制造一个与当年日本相同的“土地神话”。战后的日本由于
经济快速发展，重化工业进程和城市化进程使土地供给不能满足需求，现实中的
供需缺口加上投机者的推波助澜，使日本的地价在1990年以前连年上涨，造就了
所谓的“地价不灭神话”。但是在造就了“地价不灭神话”的同时，也造成了产
业资本的大规模外移。应该说东亚各国，尤其是中国，是日本“地价不灭神话”
的最大受益者。现在如果中国也准备开始一段“神话”的话，捧场的绝对不只是
“神话”的鼓吹者，等着捡钱包的越南和印度早就准备好了。

如果我们的学者脑中有开放经济的意识，他们就应该明白，世界上根本就不应该
有什么“土地神话”。因为当我们进口粮食时，我们进口的不仅仅是粮食，我们
进口的实际上是土地，当我们输出资本时，我们同样是在进口土地。土地虽然是
死的，但是资本、人力、商品在开放经济的条件下都是可以流动的，全世界的要
素价格一定是趋于一致的，如果中国的土地价格持续上涨，意味着我们失去的是
资本流入，是就业，是城市化，是社会稳定，是一系列的事。所以“神话”离我
们越远，我们的经济就越安全。