[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩
5 \( V& T9 i9 l3 qrs238848.rs.hosteurope.de
" m7 n" \" [' C2 Z. m　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。人在德国 社区* Q. Y8 q7 {1 h/ }

/ ?/ H: {# `' H* P　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。人在德国 社区+ \' p, R, J' ^3 J: k

" ?9 p% B' w$ m8 j6 _4 k( b　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
4 v  F! c9 y0 C6 j2 g* L' w/ ~& ?$ w8 A# N; h
　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。
. `& o2 C  [5 _
5 m1 Q2 @& n6 J  {; B- L　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
8 f; c9 S2 c+ @# u4 c: Y1 N
' c( S9 e( r8 ~- I( a　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。人在德国 社区& l% M, k$ G* O# t2 u$ ?" m# ]& T
* O% ^+ ?, m6 U4 ~9 |8 Y* x
　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？4 \: f! M' w. E. ]: x

, H7 o( k4 s( y) ~6 P人在德国 社区　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”
5 p4 R3 ~/ `7 V: y8 R4 f人在德国 社区/ f- ~0 v- ~2 }0 S$ h" v( c
　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
8 ~9 f  k* b8 q( V- o5 w1 X/ r% p2 f0 u, Q8 N5 z
　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。5 h5 b( _/ N* H8 @
& d! e: \1 v0 y4 Q
　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。
/ l4 r- {+ V  v( a  C* h: t
3 @  v6 ^$ W6 c5 u: Nrs238848.rs.hosteurope.de　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
! q' C" @1 K5 t! x- f  srs238848.rs.hosteurope.de0 t( Z$ U) [& q; y% {; U
　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。
5 G+ A4 ~- j7 z$ F. |" D5 U6 ^4 K7 I' v: ~( G8 l+ J" ]
　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。+ I$ C+ {+ w" w+ m+ _* @
+ k' ^: e1 k  \
　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。, v* I# V  i0 X9 c1 U/ T  c

: a7 p& J$ s8 ?  L6 Qrs238848.rs.hosteurope.de　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
% L* ?7 R2 S; U% g
; x- A7 \* K, \4 D$ ?$ n! E1 ^　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。1 d2 \. H* X6 d+ R0 }- A8 H3 D7 t

& w& u7 B! D8 }2 K+ w! q6 b6 E' ^6 c　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
* e6 j( H7 ]4 q! z% t
6 f) s3 W/ n8 ~3 G  b) ^0 Zrs238848.rs.hosteurope.de　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。5 l2 s7 b: ?0 b' N( S/ w4 E6 x. E
% `9 x9 r( D9 {4 D
　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。7 l) `7 f2 r# i8 A+ D
" M" |7 @- O5 @9 j$ H- V( \
　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。rs238848.rs.hosteurope.de- e" B& d6 b7 V' G, u
人在德国 社区; i  |; N# m( ^
　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
, u. B+ X% ^. c' B" E6 u6 @
  q% L. B7 h# h) _# V$ a　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
9 }% [- b/ ~& s  @8 Q7 N人在德国 社区5 o6 Q+ i3 U- Z" p: R7 I- z
　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。
9 O# R  S/ o0 A3 L5 ]% X
- p2 S; d: \& y人在德国 社区　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。人在德国 社区2 R: [! |" s" f  P3 R

( O& L8 k+ q; K3 \, h$ V人在德国 社区　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。rs238848.rs.hosteurope.de0 `7 s  \# p4 T# z+ @

8 S3 _) O3 e3 E, ?+ y" P　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。
1 R; y1 ^9 d) s# s' }5 V1 a% C
' q' X5 |6 e2 F人在德国 社区　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。5 A7 S$ {. O$ I" V* x1 W

- @5 `1 S, ?3 K: g, R　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”
4 A" k( C6 H8 W. `/ m, A人在德国 社区, |& X8 l; c, z! I( ?
　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。* H, H- J( u5 W" p$ B$ ~
人在德国 社区' e) y9 G1 Q+ n" j
　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”5 Q7 M  S! u+ w. E" j
: j7 e# _9 I  [9 B
　　“根深蒂固的冲突”% k! z% I  N" h  e) j. ?  d, k

( ~* i4 q% y  z　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。) i/ k0 u3 Z! t  [
rs238848.rs.hosteurope.de0 W3 q& p$ s7 I- D! `# `% M6 l
　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。+ v% s- F0 X, P/ B$ l7 r: Y# N

9 t7 W# `2 P9 x$ Y6 h# b6 \　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。
' U6 v  v2 i+ W9 g4 ]" q
6 i& U' G( T. ]; Ars238848.rs.hosteurope.de　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
) @! ?( s( B: T% e0 ?9 o
0 l& ?2 t3 y( B) B& a+ a* I' o$ |" ~rs238848.rs.hosteurope.de　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。
# Z% ]9 E1 c0 S9 i4 n. ~' s( B% j" A
　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。% ^. O- }- F# |5 s3 E9 }" Y
5 I2 O+ L6 R& |& U2 a
　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。
% A( Z$ M- W% ~# a" k& k1 b" C
, U; Y7 m7 k' {* \: x; g; T　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。4 f. |: o4 q+ o& Q

9 R' O% x5 H! J9 [- r3 i8 o　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。
% q2 P1 I& n/ o人在德国 社区人在德国 社区' I3 I! {2 \, s: K9 J
　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。
5 |1 t7 P3 B* N# l( t, i3 M
) @  L  d; ~9 c　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
8 K; r3 J- T9 J2 i8 h5 \5 O. Y9 W8 |4 E6 j: F
　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
8 g8 o9 `3 T8 ^. P' w+ Z$ Irs238848.rs.hosteurope.de9 A7 _, u, ]* ]5 x# z+ u
　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。