[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩
: F2 ~1 y6 n) N; A8 {% ]人在德国 社区
9 `/ S( ^, L9 s　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。
# ?% M" \' b# Q9 y# b4 E7 v1 Xrs238848.rs.hosteurope.de# I0 @3 X' e0 P0 h
　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。
! J- B& W1 A3 E4 M& X) V. B- I0 F0 ~% I* ]
　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。- B3 l- h) R$ \- M

% s  v* Y. a6 U+ u6 Y人在德国 社区　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。
. S% r; H! N0 p* Q$ z5 F1 t/ Y8 |% o! ]1 B* u, k! Y
　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
1 j3 Y' G3 o9 O; m2 ers238848.rs.hosteurope.de
, B! t5 o* x5 O0 ?2 E7 Y# f, h　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。/ B4 R' P, E/ V; K5 `' s& F% F
rs238848.rs.hosteurope.de8 s0 P- K( P5 m( v0 f- Z# f1 i
　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？  `4 z2 j0 i( ?3 V. o' S) b
0 ?2 q- y- j2 f) [
　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”) \' s" y' x. m4 R  M

5 n) ?6 P, x* P' O5 L- I6 I0 a3 y7 |　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
- V- e! |4 Z8 O+ j3 B# rrs238848.rs.hosteurope.de
2 h9 h! ]8 C! c% Q" @8 Q" U人在德国 社区　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
$ E8 @6 x8 ~; X  m人在德国 社区6 m+ m& l; Z, X
　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。
- h" l% w& Q& p0 ~; x& ]; C1 x人在德国 社区/ a- m2 c6 T$ M, U2 Z: Z
　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
4 N0 R) Z7 F: r; [4 r& T. urs238848.rs.hosteurope.de
0 Q* a+ m2 k$ P7 P* Urs238848.rs.hosteurope.de　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。rs238848.rs.hosteurope.de+ M9 ?7 a7 _0 N0 O# R0 L

+ [6 _: N  v* _; `/ R1 P　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。
2 w, \# b/ ]6 a* Yrs238848.rs.hosteurope.de
6 d7 l! k: ~  p: g$ R3 {: o# Urs238848.rs.hosteurope.de　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。
5 U# U% D& E: h  c6 }9 N/ C
9 k$ @, |2 W& [% q4 g' }9 }& f　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。rs238848.rs.hosteurope.de3 k8 y- B6 F1 q! G7 D2 O5 L; n

+ N; U& i4 u/ F  t% r: i　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。
2 ]* T9 z' M: p6 q: `1 ?& L+ e+ j* A" Q7 e* k* j' T! |/ M- Y
　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
) ^! l2 B+ H; y) Z/ I7 R/ |人在德国 社区5 e8 B( d8 z) X
　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。人在德国 社区4 e" L+ j8 r* o0 s1 ]8 G* |

3 e8 {0 I, G) W* g　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。人在德国 社区& Q+ V% g+ a4 t8 u; I

9 K6 r% A& V: b2 p9 X8 [　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。; W/ S1 _& ]" n1 Q
! B# x0 {- X: u: i1 y4 R6 ?
　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
6 g9 C8 O# a$ F) f: f% K* i& t3 `# r$ @' A# h8 y) q3 Y* Y
　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
8 l: L  Z4 z' E9 x/ `  m人在德国 社区# _/ c" l1 w: D+ ]3 `
　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。6 ^& `- O, f) H! R1 j2 f! `% ?5 N
1 _/ d. \$ s' L$ E' i1 A
　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。6 e8 B) c+ }$ R- ?! y

( l% N$ a5 {2 i: j  B, x% @; H　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。
0 N8 U$ t+ ~  f5 T人在德国 社区
' R$ B6 z9 m' ~　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。
( ?  u3 k* C9 z; p# j# g
; w8 U$ [6 I9 Y1 ^rs238848.rs.hosteurope.de　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。
4 p) ^0 P# U# w: Y0 Z9 o( qrs238848.rs.hosteurope.de' ^3 A2 i, K! f  K3 ?* O' s
　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”! |6 ?* {! f& }) ]

8 H# g$ b, C- e# Y. _　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。& [' L$ W0 F0 y+ m9 V/ }& q
* _# e" z& b0 ^. v
　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”
: ~5 }7 a, v' ~+ `; r" @# |8 a" q, j0 b% Q
　　“根深蒂固的冲突”
3 H/ j) r! L* s( prs238848.rs.hosteurope.de, O& @9 b0 |8 ?( [  W$ i
　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
- t8 R9 \4 d& x9 c. F0 Y人在德国 社区
5 @, y, y1 {, Z* `4 a8 y　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。rs238848.rs.hosteurope.de) e. _7 v+ l7 m, z0 x1 z6 ~3 P1 T/ A6 J
' s9 U9 W1 L$ Q* M' g0 b
　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。6 O, g3 N; R+ R( z2 }0 j, z4 ?

; t. p) i; Z) y7 R9 g4 p5 h' v; Z, Xrs238848.rs.hosteurope.de　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。0 ]: I* K2 [1 s# j

0 P$ ^" z5 R/ j1 ]rs238848.rs.hosteurope.de　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。
0 j- B# h3 b9 C- I1 d% G% ]- H- v1 a: O( [$ t
　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
4 r4 G  W/ w9 O1 X! J6 v2 e4 g, F1 b0 ?
( V1 \$ M% w' e5 H　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。
! l/ _4 s$ P3 D' A& ], e$ f# N- x" q
　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。
2 r9 A9 a1 a0 o- g5 m
+ c# d8 [7 k7 V0 U* h$ U# N　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。- w9 a/ B$ X7 p# v7 |

0 F0 }: g2 d/ b7 A　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。
( t) Z3 y' ^9 j, _$ |: J5 r, _0 i: l
+ m7 c) K+ ?  k8 V8 [　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。1 @2 ~# M6 I$ U: Z! F( p

( j# V  j+ B! g% P　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。人在德国 社区( G& z2 Q. g* q$ Q: h; N

! M/ v9 c1 T5 ?　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。