[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩
2 ^+ Y+ s  S$ |( y0 O) r
5 |7 ?) j6 l& I3 o2 s人在德国 社区　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。- p2 U! O  y& P) ^

( V4 A" |0 Y; u" ors238848.rs.hosteurope.de　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。
  k5 g0 K! i' `4 i( y8 ?! N, z! @5 ~1 |% n4 d8 H- P1 Y  f  W
　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
: l) n! g% o; `0 V4 e# f
# F1 ]6 A/ i/ e, H8 A　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。人在德国 社区# E2 c/ b- w" _1 W& J
( T: m$ M5 F5 C: K& w: z/ w3 r
　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。+ O3 u- \1 N( P. y, }
, T) P/ `- F% K1 V/ Y* W
　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。rs238848.rs.hosteurope.de0 N! B' O; ?. r( i: N

3 a5 a! n% u+ u　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？& N/ ^* i/ V  N1 h: W( m

1 f& v/ ]# y( W  i　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”人在德国 社区. R9 U$ _, h- S4 Y
  T4 z( M$ h# {7 H0 h6 A
　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
0 _6 u; E& ]2 V7 P) ?, Z人在德国 社区
4 a% V. e* e. mrs238848.rs.hosteurope.de　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
$ {. }0 X  B% b- n6 j人在德国 社区
& l: |) b" M1 {8 w4 }/ B人在德国 社区　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。
/ x0 [$ G# R/ g3 \' ^; w
9 ]/ S% c! F1 V0 i. q  K" ~, c- O　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
# i+ Q& s) V1 G% F' E人在德国 社区
( k& L, t$ H  X6 n2 x1 D( r; N人在德国 社区　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。
& K1 x7 @, ?/ Z0 ?! qrs238848.rs.hosteurope.de+ M4 Z  ]  C4 ]* h* q: q. r3 ~
　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。rs238848.rs.hosteurope.de6 A5 v6 R! K# P
' e& g8 B" r) X  g# w
　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。
0 X1 |! B, C4 k; Q2 r* T+ F8 I/ _$ L1 o' {
　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
1 p4 C5 [0 ~9 P* t% o: Q& s" e人在德国 社区
1 `& {8 G2 r: G/ L, r　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。人在德国 社区$ k% `  ?% |* z% v, ^8 Z
/ z! E, T- b4 X# |+ H: c
　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业0 A. K/ h9 Y; Q. b9 Z3 b
rs238848.rs.hosteurope.de& A5 G9 P3 e1 v( z8 b
　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。3 D- C# G/ W) u/ `* m
" e" j$ \  s0 V
　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。
' x3 U; s1 n, y4 d5 E人在德国 社区人在德国 社区' c3 _/ }, m% S$ P" I% @
　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。7 I: Y( `, @0 s9 n1 e5 t, ?+ w; D3 _
2 e1 Z& L  f/ [: P, f% [/ I
　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
6 j6 w9 h. w) [2 r6 {* ?8 nrs238848.rs.hosteurope.de
! P0 E) i4 c' N1 g8 [人在德国 社区　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。" n0 J  Y! U. P: x9 c2 E

$ `" d2 W  g& p8 _9 X8 D人在德国 社区　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。
- B) l3 U. H7 I人在德国 社区rs238848.rs.hosteurope.de1 j7 l) K$ w# P* S# j6 D6 x. H
　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。rs238848.rs.hosteurope.de7 S- K" \' K7 b( e. N& x' I
人在德国 社区% G, ^8 k5 y3 U4 J: D7 G6 u% e
　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。人在德国 社区1 [' z% R4 g" b) t5 E! F7 d

' J( e- b; f- o6 W9 crs238848.rs.hosteurope.de　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。' u  G' z! W. Z) i* P2 q
rs238848.rs.hosteurope.de0 w/ I( k+ d% y1 X3 N5 y- p7 D
　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。! \' S: s+ q; k& h. y: r
5 g" R% A3 D% P$ z# U" B+ n7 d" ~
　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”
# u6 R7 C# P' L人在德国 社区' V+ q9 L9 S5 b+ l0 B: i
　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。人在德国 社区& I2 x% A* P0 t$ K( p0 U
人在德国 社区- n" d, @3 ]8 {- X$ `& v/ n& q
　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”! B2 z# ?6 R$ l! u0 |6 \% T
rs238848.rs.hosteurope.de& F' y. l  _5 {; m) `1 u- d
　　“根深蒂固的冲突”
0 x8 J+ u' t' V) }0 l) }
  \# z& u/ o! S; X6 y& M2 _　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。rs238848.rs.hosteurope.de# D4 l! u, r4 J% U" T9 @' I

0 n7 s- }: e5 ]7 M# t% C人在德国 社区　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。rs238848.rs.hosteurope.de  ^+ z( _& t! R+ K

, A! o) D7 T5 s1 g　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。
+ L& M  t3 n7 T( w7 }; Brs238848.rs.hosteurope.de/ p. y- Y; c( w$ R, Z; E( C6 c
　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
. s! @! I. e' M& u, s) u" y人在德国 社区
: g& x: m, h* b0 P6 m$ ?, o, ]人在德国 社区　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。# w. T8 A$ W; l) C, \6 U

1 w5 X, B  B3 o4 K/ R3 h$ }( X% k2 F, f　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
) A; I" B/ l* i6 g9 Z/ ~+ ?/ K! P1 k; s/ x5 h$ ]6 k* H* r& J
　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。7 ]4 {+ ~9 C9 i
人在德国 社区0 B$ ^# @! s5 F3 r
　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。
" o! U4 ~/ \+ k5 O1 ^3 }
0 g6 l2 ]7 E- k4 l% D: D6 e& T' X　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。5 W7 d+ V8 ~5 a

5 r" S* l% d* M4 l　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。) r# j  }# L' A$ t% v

# t- A; j" u" H$ c　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
1 k* o) ?$ p" T人在德国 社区rs238848.rs.hosteurope.de# b; n$ F% j6 m+ Z! m4 m! C
　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
# |, ]/ o, k$ V
  Q9 r- V4 T: I  W! o　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。