[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩
! L3 |* K' b3 `9 F- f! \2 P; v9 y8 m8 Y) p9 w
　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。' g* Q5 C  R* }2 ~% i. N3 e

7 V" J# I3 y$ vrs238848.rs.hosteurope.de　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。) x* {( C! B3 ?2 |2 l9 D% x
人在德国 社区0 I' p) {( X0 @' H; I+ c5 K( a
　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
' S4 u' q8 y" ]# Urs238848.rs.hosteurope.de
% M2 d& _0 W' Z　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。人在德国 社区% Z) P# n, ?/ r) |% i$ p

* D( z5 t* I) x% ]0 r6 f/ w! u　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
2 Q: U4 v: C2 ^9 }0 s
# y/ ~7 x3 v9 U7 l6 h　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。rs238848.rs.hosteurope.de4 _; G/ d  h$ [9 i' ~

1 e/ }% [7 }0 l6 O, ?　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？rs238848.rs.hosteurope.de8 X$ h3 S! L4 q; P% F' D1 j2 x  ?

  Z2 C- I  W6 w" Jrs238848.rs.hosteurope.de　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”
6 G+ A0 |1 k9 m& M' Z5 p* e( U
) S9 B* B# b$ Q　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
; I* t# w9 S% F" N1 v0 Frs238848.rs.hosteurope.de
! H2 U7 u& `- L0 Y　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
  @' k* M% |9 W1 S7 Z/ ~/ A- i/ K0 T9 F/ a& F7 m, q( w
　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。
" G# E* {4 q: ^& T  c! srs238848.rs.hosteurope.de
5 h$ }0 b: b+ y5 }" @5 Q# j　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。人在德国 社区; o& f* E  P! b* X
/ i% E- p' ^8 o
　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。; H6 ?1 `/ j5 N
! ^9 i1 d. k( z3 J; C, q
　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。
0 c  f# }2 y: z* ~! K3 \" s* S人在德国 社区
2 B/ N' t9 I! j8 brs238848.rs.hosteurope.de　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。
6 x; A4 I. o" p. prs238848.rs.hosteurope.de
* T5 l! O4 L0 H2 f' C9 k+ h　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。0 q- O, x, [5 Y2 |  [  C
rs238848.rs.hosteurope.de' C% ]8 N* O% d. I( ^- Z; R9 ?
　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。
9 \2 {; W% `& ^$ s5 T" t2 ^" l8 B
' S3 S9 f2 L+ S5 |+ L7 a* v, j0 S　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
, {; d$ {3 P* I( c  M
4 W2 y# i( X8 `7 x3 H人在德国 社区　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。7 W8 F0 z9 R5 t% e

; ?$ o5 ?7 u: e. ers238848.rs.hosteurope.de　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。人在德国 社区8 v9 z' W4 p& y) R7 Q
/ s4 T* M0 |2 T5 z9 g% l; S' R) {
　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。
6 l& w! A/ b( U- a+ {4 [& [: b$ D" h, u' _& W. ?4 _
　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
6 ]) s4 B9 }; ^3 ers238848.rs.hosteurope.de, Y, |( @$ I. [6 o: j
　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
! L, r1 H) m  ~  D8 V1 Y8 d9 }  M( ~3 d3 [) `& U* p5 H* G
　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。
4 A# L8 R7 ?' L$ e9 h+ Ers238848.rs.hosteurope.de
2 H; P- o3 l' Z4 Q( X3 _, D6 m3 P　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。
: h+ o& f/ r# X& ~7 _. H( r4 z
) s- M7 A# [! o" g& D, E' q: ~" u& w　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。" A/ D/ T( C6 t' E3 \: X# w

. p. {& L3 \  P/ `　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。  d$ ?: W( ^6 r" N7 A- t; Q
人在德国 社区! f  n4 S9 |* U- L+ E
　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。
& s' t9 y& k$ y4 X, v  H- U% |7 c人在德国 社区
; E8 b& Z# V4 ?$ g# p2 X　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”rs238848.rs.hosteurope.de; V/ s, F, u. }0 ~
人在德国 社区3 U1 H5 R$ D9 B! U: L$ m
　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。rs238848.rs.hosteurope.de1 |; \/ g; J; S7 W' Z% B
人在德国 社区0 |  w( O9 d+ H; ]4 t) h/ e' T! J4 h
　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”
9 j& i+ M) D! i8 O2 C0 I
$ r* ]$ o& Y$ p! ?3 t3 U- @1 F7 Trs238848.rs.hosteurope.de　　“根深蒂固的冲突”
. U3 X! j4 Y, r6 v; A; k3 `- |人在德国 社区
1 U% u8 I' A; @) Q+ T% n+ h　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
4 S: b8 [6 ~- V& H, i9 h8 Y0 t
; R3 J5 ~8 N& y7 x, x! A　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。
- ^9 B/ A( Q' a. {" Y, M" ?3 U' Wrs238848.rs.hosteurope.ders238848.rs.hosteurope.de, r: U+ |# b; b7 Q
　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。人在德国 社区" ^* \+ N4 e) X- B( N

/ A3 A/ D. J  ?/ t% ]1 v　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
) V; |* Q: M9 \0 D. w9 b9 Z6 G. u3 e/ t1 w1 j, J* W1 U
　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。人在德国 社区0 m' V" V  T; ~# N+ `" ~6 k& E$ B
人在德国 社区7 h; @( ]7 I- n8 C: x+ O
　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
0 W; i! O% ~7 @. E7 @7 ~- [5 r) v/ c* w0 [. w9 \" q
　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。( Q5 @0 b  V/ ]+ {- {$ }

) E/ V2 L) g6 V　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。
6 j3 Q& o3 S' {% C4 p4 H- D& O. B5 o* e) @# ^' B% l) U# u
　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。+ c" |9 v3 N4 w( |- z) D" x
3 S! T. G; R1 a. e
　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。人在德国 社区# n, A; C& n! P  }% ]

, `$ v" y! L% s% P# Hrs238848.rs.hosteurope.de　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
) j" Z! I' ~6 K/ k+ B2 R- e# l% I0 _/ B( B
　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
5 I; M1 D$ H' q4 r  `/ X5 x/ Irs238848.rs.hosteurope.de
2 G6 [! i. c' X' q. ]; B) e1 I* ?1 M9 }　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。